来源：中金公司

(资料图)

1H23 业绩符合我们预期

公司公布1H23 业绩：1H23 营业额/归母净利润同比+14%/+22%，其中1H23 啤酒业务营收/销量/ASP/吨成本/核心净利润同比变动+9.0%/+4.4%/+4.4%/-0.9%/+25%，毛利率同比+2.9ppt；1H23 白酒业务营收9.77 亿元，EBIT 为7100 万元，剔除并购金沙的无形资产摊销的影响，EBIT 为3.95 亿元。此番业绩符合我们预期。

发展趋势

啤酒主业依然聚焦高端化，次高端及以上销量表现优秀，带动公司收入增长。根据公告，总量增长4.4%的情况下，次高端量增26.4%，其中喜力销量同比增长60%，充分展现公司高度聚焦高端化打造喜力大单品的战略。

结构升级带动公司asp 同比提升4.4%，我们估计部分高端销量可能由抵扣货折带来。根据我们调研，喜力当前渠道覆盖面同比有大幅增长，带动高端销量增长，尤其在华南等重点优势市场渠道依然有进一步渗透。

公司盈利能力进一步提升，成本压力逐步减轻。1H23 公司啤酒业务毛利率同比提升3ppt，我们估计此番毛利率提升可能超过行业平均水平，除结构升级成效显著外，包材等成本的下降也给毛利率提升带来助力。随着澳麦反倾销政策取消，我们估计明年开始大麦等原材料成本可能有所下降，可以进一步提振盈利水平。

白酒业务仍处于改革调整阶段，阶段性有所承压。上半年白酒事业部人员配置基本到位，内部管理梳理接近完成，且针对B 端等的渠道运作逐步开始实行，产品价格总体企稳，但渠道库存去化和次高端需求恢复仍需时日，当前金沙库存约4 个月左右，我们估计全年白酒业务盈利水平基本和上半年持平。

盈利预测与估值

由于白酒业务业绩拐点或后移，我们下调2023 年/2024 年核心净利润盈利预测6.6%/8.9%至55.55/67.44 亿元。由于行业估值中枢下行，我们下调目标价10.2%至66 港币，目标价对应2023/24 年35x/30x 核心P/E，当前股价对应25/21x 核心P/E，当前股价较目标价有40.1%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

成本上行，提价不畅，管理层减持和变动，竞争加大，促销过多，动销不畅，食品安全等。

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